آیا بورس تهران گران است؟

آیا بورس تهران گران است؟

شروین شهریاری

شبکه خبری بلومبرگ اخیرا گزارشی را منتشر کرده است و بر مبنای آن مدعی شده قیمت‌های سهام در جهان نسبت به رکودهای مشابه در بیش از نیم قرن گذشته در ارزان‌ترین سطح تاریخی خود قرار گرفته‌اند.

براساس این گزارش، نسبت قیمت بر سودآوری سهام در بورس آلمان (Dax30)، بورس توکیو (Nikkei225) و بورس شانگهای (Shanghai Composite) در سطح مشابه 7/8 واحد قرار گرفته است. در همین حال، بورس ایالات متحده آمریکا که گویا اندکی چشم‌انداز بهتری دارد، 2/10=P/E را به عنوان میانگین قیمت بر درآمد در 500 شرکت برتر خود (S&P500) تجربه می‌کند. این نسبت P/E که براساس پیش‌بینی سودآوری آتی شرکت‌ها در بورس‌های مزبور محاسبه شده یکی از ارزان‌ترین سطوح ارزش‌گذاری سهام در بازارهای بین‌المللی در طول تاریخ است.
کافی است به چند نمونه توجه کنید؛ شرکت BMW که بزرگ‌ترین خودروساز لوکس در آلمان است اکنون 7/8=P/E دارد. این نسبت در مورد بزرگ‌ترین سرویس‌دهنده مخابرات همراه در چین (China Mobile) معادل 7 واحد است. اما شاید شگفتی زمانی بیشتر شود که سری هم به سهام معدنی بزنیم. به عنوان مثال، سهام بزرگ‌ترین غول معدنی جهان که در کلیه رشته‌های این صنعت از جمله سنگ‌آهن و زغال‌سنگ فعالیت گسترده‌ای دارد، با نسبت قیمت بر درآمد 5/7 واحد در حال معامله است. در همین راستا، یکی از بزرگ‌ترین تولیدکنندگان مس و طلای جهان که سهام آن در بورس نیویورک دادوستد می‌شود (به نام Freepart Mcmoran) اکنون 1/5=P/E واحد دارد.
عمق نازل بودن نسبت‌های قیمت بر درآمد مزبور به ویژه زمانی آشکار می‌شود که به نرخ‌های بهره اوراق قرضه دولتی در همین کشورها توجه شود؛ بازدهی اوراق قرضه 10ساله ژاپن حدود یک درصد، کشورهای قوی در اتحادیه اروپا (نظیر آلمان و فرانسه) بین 2 تا 3 درصد و در ایالات متحده کمتر از 2 درصد است. این سطح سود اوراق قرضه که در بسیاری موارد پایین‌ترین میزان تاریخی بازدهی اوراق قرضه است نشان‌دهنده رشد قیمت اوراق و هجوم برای خرید آنها توسط سرمایه‌گذاران است. حال این سوال مطرح می‌شود که چرا سرمایه‌گذاران باوجود مزیت قابل‌ملاحظه ارزانی قیمت سهام باز هم خرید اوراق کم‌بازده دولتی را ترجیح داده و روز به روز بر قیمت آنها می‌افزایند؟
پاسخ این سوال ریشه در بدبینی سرمایه‌گذاران نسبت به چشم‌انداز آتی و انتظار برای افت سود شرکت‌ها در آینده دارد.
به عبارت دیگر، سرمایه‌گذاران به تداوم سودآوری کنونی شرکت‌ها اعتقاد نداشته و به همین دلیل با فروش گسترده سهام منجر به افت قیمت‌ها و در نتیجه کاهش P/E به نحو کم‌سابقه‌ای در بورس‌های جهان شده‌اند. در این فضای متلاطم، بورس تهران همچون جزیره‌ای امن برای سرمایه‌گذاران ایرانی این روزها شرایط متعادلی را تجربه می‌کند. براساس آخرین گزارش سازمان بورس اوراق بهادار، بازار سرمایه ایران در پایان شهریورماه 63/7=P/E را داشته است که هیچ گونه افتی نسبت به آغاز سال 90 نشان نمی‌دهد. این نسبت هرچند هنوز هم در مقایسه با بازارهای بین‌المللی پایین‌تر است اما وقتی به متغیر تورم 20 درصدی ایران و نرخ سود اوراق مشارکت روزشمار 5/16 تا 5/17 درصدی قابل خرید در بازار فرابورس توجه شود، ارزش‌گذاری مزبور برای سهام دیگر ارزان جلوه نخواهد کرد. در این میان، شاید عدم دسترسی سرمایه‌گذاران بین‌المللی به این بازار و سهام شناور آزاد و نقدشوندگی کمتر بازار سرمایه را بتوان ضربه‌گیرهایی دانست که بورس تهران را از توفان کاهش تند قیمت‌های سهام در سطح جهان حفظ کرده است. با این وجود باید در نظر داشت که هرچند سرمایه‌گذاران بازار سهام ایران تاکنون رفتاری متفاوت از سرمایه‌گذاران بین‌المللی از خود نشان داده‌اند اما در صورت تعمیق بحران جهانی اقتصاد و کاهش شدیدتر قیمت‌های جهانی (به ویژه نفت، فلزات و محصولات پتروشیمی که درآمد کشور و سودآوری بسیاری از شرکت‌ها را به طور مستقیم تحت تاثیر قرار می‌دهد) کاهش قیمت سهام و همنوایی بورس تهران با بازارهای ملتهب بین‌المللی با یک تاخیر زمانی رویدادی محتمل خواهد بود.
* از کارشناسان و صاحبنظران در حوزه بازار سرمایه دعوت می‌شود که یادداشت‌ها و مقالات خود را به آدرس [e-mail] ارسال کنند.

نگارنده این مطلب ضمن تایید کلیت بحث فوق، چند دلیل برای رد بیش از حد بالا بودن نسبت P/E و همچنین رد گران بودن سهام در ایران ارائه می‌کند؛
دلیل اول- نسبت P/E در بورس تهران در ابتدای تابستان ( اول تیر 90 ) معادل 17/8 بوده است و در ابتدای پاییز ( 10 مهر 90 ) به رقم 55/7 رسیده است. این کاهش 8 درصدی در طول تابستان و آن هم درست در زمانی که معمولا شرکت‌ها سود سال بعد خود را با احتیاط پیش‌بینی می‌کنند نشان‌گر عکس‌العمل بورس ایران هم جهت با بورس‌های جهانی است.
دلیل دوم- نرخ رشد اقتصاد عامل مهمی است که در تعیین نسبت P/E بازار تاثیر بسزایی دارد. کشورهای در حال توسعه نظیر ایران معمولا نرخ رشد اقتصاد بالاتری در دوره‌های رونق اقتصادی دارند. دستیابی به رشد 6 درصدی برای اقتصاد ایران دور از دسترس نیست؛ در حالی که حوزه‌های توسعه یافته نظیر ژاپن، آمریکا و اتحادیه اروپا در خوشبینانه ترین حالت و در صورت گذر از بحران کنونی، رشدهای 2 درصدی را تجربه خواهند کرد. حال اگر این مفروضات را با مدل گوردون به شرح زیر تلفیق کنیم خواهیم داشت:

در این مدل، صورت کسر معرف درصد تقسیم سود و مخرج کسر معرف بازده مطلوب سرمایه‌گذاران منهای رشد سود است. برای محاسبه نسبت P/E بازار معمولا نرخ رشد اقتصادی برآورد مناسبی از g در فرمول بالاست. بدین ترتیب بالاتر بودن نرخ رشد اقتصادی تا حدی بالا بودن نرخ بهره و به تبع آن بالا بودن بازده مورد انتظار را جبران می‌نماید.
دلیل سوم- بخش عمده‌ای از زیر ساخت‌ها و ماشین آلات تولیدی کشور وارداتی هستند. افزایش نرخ ارز علاوه بر بالا بردن ارزش جایگزینی کارخانجات فعلی، ارزش محصولات اغلب شرکت‌ها نظیر فولاد، مس، روی، محصولات پتروشیمی و... را به طور مستقیم و سنگ‌آهن، انواع ورق و ... را به طور غیر‌مستقیم افزایش خواهد داد. با وجود افزایش بیش از 15 درصدی نرخ دلار به نظر می‌رسد بخش عمده‌ای از کاهش قیمت‌های جهانی با افزایش نرخ ارز جبران شود. البته باید توجه داشت افزایش نرخ ارز باعث افزایش بهای مواردی نظیر انرژی و در مجموع افزایش هزینه‌ها خواهد شد. اما در مجموع با این پیش‌فرض که تمام هزینه‌های شرکت‌های یاد شده در بالا نیز ارزی باشد (که فرضی محال است) و هزینه ثابت شرکت‌ها صفر باشد و همچنین هزینه‌های مالی نیز صفر باشد (به عبارت دیگر اهرم هم نداشته باشیم)، افزایش نرخ ارز باید حداقل به همان میزان رشد سودآوری را به همراه داشته باشد. البته در عمل به دلیل وجود اهرم، رشد سود‌آوری ناشی از افزایش قیمت‌ها بسیار بیش از درصد افزایش قیمت‌ها خواهد بود. چنین شرکت‌هایی اتفاقا سهم بالایی از ارزش بازار بورس را در اختیار دارند. برای مثال دو صنعت فلزات اساسی و استخراج کانه‌های فلزی در مجموع در حدود 25 درصد بازار را تشکیل می‌دهند.
دلیل چهارم- وجود حباب در برخی صنایع خاص ایران که اغلب نسبت P/E آنها بیش از 20 است تقریبا بر اهالی بازار محرز است با این حال به دلیل برخی حمایت‌ها، نسبت P/E این‌دست صنایع بالا باقی مانده است و موجب شده است میانگین نسبت P/E بازار را به نحو غیر واقعی افزایش دهد. همچنین شرکت‌های سرمایه گذاری که در حدود 10 درصد ارزش کل بازار را تشکیل می‌دهند در محاسبات مربوط به P/E لحاظ نمی شوند در حالی که نسبت P/E این شرکت‌ها به طور متوسط پایین تر از بازار است.
دلیل پنجم- اینکه ادعا شود بازده مورد انتظار باید بیش از رقم تورم باشد صحیح است اما باید توجه داشت که دوره زمانی نیز در مدل قیمت گذاری لحاظ شود. برای قیمت گذاری سهام در اکثر مدل‌ها، نرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذاران برای
بلند مدت لحاظ می‌شود، لذا این نرخ باید از نرخ تورم مورد انتظار بلند مدت بیشتر باشد. در صورت اتخاذ سیاست‌های صحیح و کنترل نقدینگی از سوی بانک مرکزی می‌توان انتظار داشت تورم در بلند مدت پایین تر از تورم‌های مقطعی فعلی باشد.در مجموع نگارنده این مطلب ضمن تاکید بر این که در شرایط فعلی کشور رقم P/E معادل 5/7 برای بازار می‌تواند بالا باشد معتقد است با برخی پیش‌بینی‌ها که بعضا دور از واقع هم نیستند می‌توان این سطح P/E برای بازار را توجیه و تایید کرد. برای مثال اگر نرخ رشد اقتصاد با فرض دلار ثابت را 5 درصد در سال، نرخ رشد ارز را 5 درصد در سال، نرخ بازده بدون ریسک را 15 درصد در سال و صرف ریسک بازار سرمایه را 5 درصد در سال فرض کنیم؛ در صورتی که شرکت‌ها به طور متوسط سالانه 75 درصد سود خود را تقسیم کنند به P/E معادل 5/7 برای بازار می‌رسیم. فارغ از این بحث که مفروضات بالا منطقی هستند یا خیر، تاکید نگارنده بر این است که در صورت تحقق برخی پیش‌بینی‌ها در مورد روند حرکت نرخ ارز و بهبود چشم‌انداز رشد اقتصادی ایران به واسطه بهره‌گیری از منابع ارزی ناشی از صادرات نفت و محصولات کالایی، می‌توان رقم فعلی P/E در بازار را توجیه کرد.
*دانشجوی کارشناسی ارشد حسابداری-
دانشگاه علامه طباطبایی